Der Kollaps des Terra-Ökosystems im Mai 2022 markierte einen Wendepunkt in der Kryptowelt und löste eine Kettenreaktion aus, die zum Untergang mehrerer anderer wichtiger Akteure führte. Diese Analyse beleuchtet die Dynamik dieses Crashs, die zugrundeliegende Ökonomie des Terra-Netzwerks und die daraus gewonnenen Erkenntnisse über runs in einem Umfeld ohne regulatorische Aufsicht sowie über Schwachstellen in typischen dezentralen Finanzarchitekturen (DeFi). Die komplexen Mechanismen und die mangelnde Transparenz für Kleinanleger sind zentrale Aspekte, die wir hier aufgreifen.
Die Struktur des Terra-Netzwerks: UST und Anchor im Zentrum
Im Herzen des Terra-Kollapses standen der algorithmische Stablecoin UST und das protokollbasierte Kredit- und Leihgeschäft Anchor. UST wurde als der erste „echte“ Krypto-native Stablecoin beworben und war ein Alleinstellungsmerkmal des Terra-Netzwerks. Im Gegensatz zu anderen großen Stablecoins wie Tether oder Circle, die durch liquide Vermögenswerte außerhalb der Blockchain (Off-Chain) gedeckt sind, basierte UST nicht auf solchen Sicherheiten. Stattdessen ermöglichte ein Smart Contract den Austausch von einem UST-Token gegen einen Gegenwert von einem US-Dollar in Terras nativer Währung LUNA und umgekehrt. Wirtschaftlich betrachtet funktionierte UST wie eine unbegrenzt fällige Wandelanleihe mit einem Nennwert von einem US-Dollar, besichert durch LUNA.
Um die Akzeptanz von UST zu fördern, bot das Anchor-Protokoll eine äußerst attraktive Rendite von 19,5 % für UST-Einlagen. Dies führte zu erheblichen Einlagenzuflüssen und einer massiven Ausweitung der UST-Emissionen. Die Analyse zeigt, dass sowohl die Einlage- als auch die Kreditzinsen bei Anchor stark subventioniert waren. Die neu emittierten UST dienten zur Begleichung der Zinsen auf Anchor-Einlagen und zur Finanzierung anderer Aktivitäten. Mit dem rasanten Anstieg des Einlagenvolumens wurden die erforderlichen Subventionen jedoch zunehmend untragbar. Bereits im April 2022 erreichten die täglichen Subventionen 6 Millionen US-Dollar. Dies veranlasste die Terra-Community, einen Vorschlag zur schrittweisen Reduzierung des Zinssatzes von 19,5 % auf ein nachhaltigeres und marktorientierteres Niveau zu verabschieden, beginnend am 1. Mai 2022. Diese Maßnahme war ein erster Schritt, um die finanzielle Stabilität wiederherzustellen.
Anzeichen für abnehmende Fundamentaldaten und der Beginn des Runs
Parallel zu diesen Entwicklungen gab es weitere Anzeichen für eine Verschlechterung der Netzwerkgrundlagen. Erstens erlebte LUNA nach seinem Höchstwert von 119,18 US-Dollar am 5. April 2022 einen Wertverlust, der mit einem allgemeinen Abschwung auf dem Kryptomarkt zusammenfiel. Dies verringerte die relative Marktbewertung von LUNA im Vergleich zu UST. Zweitens war in der zweiten Aprilhälfte 2022 ein deutlicher Rückgang der Einsteiger- und ein Anstieg der Aussteigerate bei Anchor zu verzeichnen.
Die ersten Anzeichen des Runs zeigten sich am 7. Mai 2022, als zwei große Adressen UST im Wert von 375 Millionen US-Dollar aus Anchor abzogen. Die Blockchain-Technologie ermöglichte es den Anlegern, die Aktionen anderer genau zu verfolgen, was die Geschwindigkeit des Runs verstärkte. Die Komplexität des Systems setzte jedoch weniger versierte und ärmere Individuen einem größeren Informationsnachteil aus. Es zeigte sich, dass wohlhabendere und versiertere Investoren die ersten waren, die ihr Geld abzogen, und wesentlich geringere Verluste erlitten. Ärmere und weniger versierte Anleger liefen nicht nur später los und hatten höhere Verluste, sondern ein erheblicher Teil von ihnen versuchte sogar, „den Dip zu kaufen“, in der Hoffnung auf eine Erholung. Diese Dynamik ist ein klassisches Beispiel für die Fallstricke bei der Geldanlage in volatilen Märkten.
Der „Todesspiral“-Mechanismus: UST, LUNA und die Rolle von Alameda Research
Der Designansatz des UST-Peg-Systems ermöglichte es den Nutzern auch, UST entweder direkt zu verkaufen oder UST gegen LUNA einzutauschen und LUNA dann zum Marktpreis zu verkaufen. Als Nutzer UST gegen LUNA tauschten, fiel der Preis von LUNA rapide ab, was zu einer zunehmenden Verwässerung führte. Dies drückte den LUNA-Preis weiter und mündete in eine dramatische „Todesspirale“: Innerhalb von nur drei Tagen stieg das LUNA-Angebot von einer Milliarde auf sechs Billionen Einheiten, während der LUNA-Preis von 80 US-Dollar auf nahezu Null fiel. Interessanterweise stellten wir fest, dass Alameda Research, ein Kryptohandelsunternehmen, das eng mit der FTX-Börse verbunden ist, den größten Anteil an UST-LUNA-Swaps unter den Anchor-Einlegern durchführte. Die Swap-Gebühren und die Unsicherheit über den Ausführungspreis von LUNA an den Börsen scheinen andere Anchor-Einleger davon abgehalten zu haben, den nativen Swap-Vertrag als Ausstiegsstrategie zu nutzen. Alameda Research hatte jedoch mit seinem bevorzugten Zugang zur FTX-Börse einen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen. Die Transparenz, die die Blockchain bietet, kann hierbei trügerisch sein, wenn nicht alle Akteure gleiche Bedingungen vorfinden.
Lehren aus dem Terra-Kollaps: Transparenz und Informationsgleichheit
Unsere Ergebnisse zeigen, dass Beobachtbarkeit und freier Zugang zur Blockchain allein das Spielfeld für Investoren nicht ebnen, wenn erhebliche Unterschiede in ihrer Fähigkeit bestehen, Informationen zu verarbeiten und zu interpretieren. Sie verdeutlichen auch die Grenzen der Transparenz, insbesondere bei komplexen Systemen wie Terra-Luna. Die Subventionen für das Anchor-Protokoll wurden auf der Terra-Blockchain aufgezeichnet und waren prinzipiell für alle Investoren sichtbar. Es ist jedoch unklar, inwieweit insbesondere Kleinanleger die prekäre Natur der UST-Ansprüche und die möglichen Auswirkungen der UST-Konvertierung auf den LUNA-Preis verstanden. Indem sie die Risiken, die sich im System aufbauten, in sozialen Medien und anderen Kanälen aggressiv herunterspielten, trugen die Terra-Insider wahrscheinlich zu einem falschen Glauben an die Sicherheit des Systems bei. Letztendlich wird die Nachhaltigkeit des DeFi-Ökosystems von der Fähigkeit der Investoren abhängen, informierte Entscheidungen zu treffen und Projekte sowie deren Förderer für ihre Handlungen zur Rechenschaft zu ziehen. Die Analyse zeigt deutlich, wie wichtig fundiertes Wissen und Vorsicht im Umgang mit neuen Finanztechnologien sind.
Um eine vollständige und detaillierte Betrachtung zu erhalten, kann die vollständige Abhandlung hier heruntergeladen werden.