Das DCF-Modell: Ein umfassender Leitfaden zur Unternehmensbewertung

Das Discounted Cash Flow (DCF)-Modell ist ein Eckpfeiler der Finanzanalyse und dient zur Bewertung eines Unternehmens, indem zukünftige Cashflows prognostiziert und diese mithilfe eines Abzinsungssatzes auf ihren Barwert diskontiert werden. Dieser Abzinsungssatz ist typischerweise der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC). Die Hauptaufgabe bei der Erstellung eines DCF-Modells besteht darin, die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens zu prognostizieren und deren heutigen Wert zu ermitteln, um den Wert des Unternehmens zu bestimmen. Der ermittelte Barwert stellt den Betrag dar, den Investoren bereit wären zu zahlen.

Es gibt zwei primäre Ansätze für das DCF-Modell: das Unlevered DCF, das sich auf die Cashflows vor Schuldentilgungen konzentriert, und das Levered DCF, das die Cashflows berücksichtigt, die den Eigenkapitalaktionären zur Verfügung stehen.

Die 6 Schritte zur Erstellung eines DCF-Modells

Der Prozess der DCF-Modellierung umfasst sechs wesentliche Schritte:

1. Prognose der unlevered Free Cash Flows (FCFs): Dies sind die Cashflows, die ein Unternehmen aus seiner Kerntätigkeit generiert, nachdem alle betrieblichen Aufwendungen und Investitionen berücksichtigt wurden.
2. Berechnung des Terminal Value: Da es unmöglich ist, Cashflows unendlich zu prognostizieren, wird ein lump-sum Wert für die Zeit nach dem expliziten Prognosezeitraum geschätzt.
3. Diskontierung der Cashflows mit dem WACC: Zukünftige Cashflows werden mit dem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC), der das Risiko der Cashflows widerspiegelt, auf ihren Barwert abgezinst.
4. Addition nicht-operativer Vermögenswerte: Vermögenswerte, die nicht direkt mit dem operativen Geschäft zusammenhängen (z. B. liquide Mittel), werden zum Barwert der FCFs addiert.
5. Subtraktion von Schulden und anderen Fremdkapitalansprüchen: Um den auf die Eigenkapitalinhaber entfallenden Wert zu ermitteln, werden Schulden und andere Verbindlichkeiten vom Gesamtwert abgezogen.
6. Division durch die Anzahl der ausstehenden Aktien: Der ermittelte Eigenkapitalwert wird durch die Anzahl der ausstehenden Aktien geteilt, um den Eigenkapitalwert pro Aktie zu bestimmen.

Der Wert, der nach der Diskontierung aller unlevered Free Cash Flows und der Berücksichtigung des Terminal Value ermittelt wird, wird als Unternehmenswert (Enterprise Value) bezeichnet. Um den Eigenkapitalwert zu erhalten, werden vom Unternehmenswert die Nettofinanzverbindlichkeiten (Schulden abzüglich liquider Mittel und kurzfristiger Wertpapiere) abgezogen. Schließlich ergibt die Division des Eigenkapitalwerts durch die Anzahl der ausstehenden Aktien den Wert pro Aktie.

Berechnung der Unlevered Free Cash Flows (FCF)

Die Formel zur Berechnung des unlevered free cash flow lautet:

FCF = EBIT x (1 – Steuersatz) + Abschreibungen & Amortisationen (D&A) + Veränderungen des Nettoumlaufvermögens (NWC) – Investitionsausgaben (Capital Expenditures)

• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) ist der Gewinn vor Zinsen und Steuern und stellt den operativen Gewinn eines Unternehmens dar.
• Der Steuersatz bezieht sich auf die erwartete Steuerquote des Unternehmens.
• D&A (Depreciation and Amortization) sind die Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte.
• NWC (Net Working Capital) repräsentiert die Veränderung des Nettoumlaufvermögens im Vergleich zum Vorjahr.
• Investitionsausgaben (Capital Expenditures) sind die Ausgaben für Investitionen in Sachanlagen und andere langfristige Vermögenswerte, die für das Wachstum des Unternehmens notwendig sind.

Die Prognose dieser Posten sollte idealerweise aus einem integrierten 3-Statement-Modell abgeleitet werden, da alle Komponenten der unlevered Free Cash Flows miteinander verknüpft sind.

Der 2-Stage DCF-Modellansatz

Da Unternehmen als “going concern” betrachtet werden, d.h. als Unternehmen, das auf unbestimmte Zeit weiterbetrieben wird, reicht die explizite Prognose für 5-10 Jahre nicht aus. Das 2-Stage DCF-Modell berücksichtigt dies, indem es eine zweite Phase für die Cashflows nach dem expliziten Prognosezeitraum einführt. Der Wert dieser zukünftigen Cashflows wird als Terminal Value bezeichnet. Es gibt zwei gängige Methoden zur Berechnung des Terminal Value:

1. Wachstum in Perpetuität (Growth in Perpetuity Approach): Diese Methode geht davon aus, dass die FCFs mit einer konstanten Wachstumsrate unendlich wachsen werden.
2. Exit EBITDA Multiple Method: Hierbei wird ein Marktmultiple (z. B. EV/EBITDA) auf das prognostizierte EBITDA des letzten expliziten Prognosejahres angewendet, um den Wert des Unternehmens am Ende dieses Zeitraums abzuschätzen.

Investitionsbanker und Private-Equity-Experten bevorzugen oft die EBITDA-Multiple-Methode, da sie Marktwerte einbezieht. Kritiker bemängeln jedoch, dass dies den eigentlichen Zweck der DCF-Analyse untergräbt, da sie aktuelle Marktwerte in das Modell integriert.

Berechnung des Diskontierungssatzes (WACC)

Der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) ist der zentrale Abzinsungssatz im DCF-Modell. Er spiegelt die durchschnittlichen Kosten der Kapitalbeschaffung des Unternehmens wider, sowohl durch Eigenkapital als auch durch Fremdkapital. Die Berechnung des WACC ist komplex und beinhaltet die Ermittlung der Kapitalkosten von Fremdkapital (Cost of Debt) und Eigenkapital (Cost of Equity) sowie deren jeweilige Gewichtung im Kapitalstruktur des Unternehmens.

Von Enterprise Value zu Equity Value

Nachdem der Unternehmenswert (Enterprise Value) ermittelt wurde, müssen noch nicht-operative Vermögenswerte addiert und Schulden sowie andere Fremdkapitalansprüche subtrahiert werden, um den Eigenkapitalwert (Equity Value) zu erhalten. Zu den häufigsten nicht-operativen Vermögenswerten zählen liquide Mittel, marktfähige Wertpapiere und Beteiligungen. Zu den wichtigsten Fremdkapitalansprüchen gehören kurz- und langfristige Schulden, Leasingverbindlichkeiten und Vorzugsaktien. Oft werden diese Posten als Nettoverschuldung (Net Debt) zusammengefasst und vom Unternehmenswert abgezogen.

Berechnung des Werts pro Aktie

Der letzte Schritt im DCF-Prozess ist die Ermittlung des Eigenkapitalwerts pro Aktie. Dies geschieht durch Division des gesamten Eigenkapitalwerts durch die Anzahl der ausgegebenen und im Umlauf befindlichen Aktien, einschließlich potenziell verwässernder Instrumente wie Aktienoptionen und Wandelanleihen.

Wichtige Annahmen im DCF-Modell

Die Genauigkeit eines DCF-Modells hängt stark von den getroffenen Annahmen ab. Die kritischsten Annahmen sind:

1. Operative Annahmen: Umsatzwachstum und operative Margen.
2. WACC: Die Kapitalkosten.
3. Terminal Value Annahmen: Langfristige Wachstumsrate oder Exit-Multiple.

Diese Annahmen sind oft die unsichersten und sensibelsten Komponenten des Modells. Daher präsentieren Finanzexperten die Ergebnisse von DCF-Analysen häufig in Form einer Bewertungspalette, die verschiedene Szenarien für WACC und Terminal Value berücksichtigt, und vergleichen diese mit anderen Bewertungsmethoden.